加息对保险行业影响几何？

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加息对保险行业影响几何？

中国人民银行决定，从2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点；自5月21日起银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五；从2007年6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点等三项货币政策。

　　保险业

　　保险行业受益于加息周期

　　□平安证券邵子钦童成墩

　　中国步入加息周期。自2004年10月29日第一次加息以来，央行根据经济总体内外均衡的需要，已对存贷款利率做了五次调整（不包括2005年3月17日上调住房贷款利率）。中国存在加息的必要性。

　　降低存量债权投资回报率

　　中国人寿和中国平安的投资组合中，债权型投资比重分别占到了52.11%和65.91%。在新会计准则下，金融工具投资主要可以分为四类，分别为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项和可供出售金融资产。针对持有至到期投资，由于以摊余成本入账，因此，公允价值变动对财务报表没有影响。而如果分别从浮动利率债权和固定利率债权角度看这类投资资产，利率提高使得固定利率债权投资承受不能分享加息好处的机会成本，浮动利率债权则能随着利率水平的提高获得更高的投资回报。中国人寿和中国平安债权投资中，浮动利率部分分别占5.93%和6.01%，比重较低，使得二者总体上是丧失了分享加息好处的机会。其中，中国人寿持有到期债券占债权型投资比重为49.33%，低于中国平安的63.17%，因此，加息造成中国平安的机会损失要大于中国人寿；针对公允价值计量且其变动计入当期损益的存量金融资产和可供出售存量金融资产，由于利率提高使得债券价格下降，这两类债权投资将因为公允价值的波动而减少投资回报。其中，中国人寿这两类资产占债权型投资比重为50.67%，高于中国平安的36.83%，因此，加息造成中国人寿的公允价值变动损益减少幅度大于中国平安。综合来看，在不考虑机会损失的情况下，加息造成现有的存量债权投资回报率下降，而且中国人寿下降幅度大于中国平安。

　　不会明显妨碍保险业务扩展

　　目前，我国监管层规定的保险公司预定利率不得超过2.5%，但随着利率水平的逐渐走高，将导致2.5%的预定利率不能满足保户的要求，从而妨碍保险业务的扩展，甚至引发保户退保转向购买其他理财产品。因此，监管层有可能在市场条件充分的情况下提高预定利率的上限，紧跟着各保险公司承诺的保单回报率也将提升。在目前相对较低利率基准上，稍微的加息并不可能导致退保率的大幅度增加，也不足以构成立即提高预定利率上限的充分条件。

　　以长远的眼光看保险股，加息绝对构成利好因素。因为新增债权投资和再投资最终将把现有存量债权投资比重逐渐稀释，最终化解为零。个股比较表明，加息对中国平安的利好程度大于中国人寿。基于对中国保险行业进入上升周期的判断，以及中国逐渐步入加息周期、长期国债收益率曲线上翘的预期，和保险资金投资渠道日益多元化等政策性利好，2007年两大保险公司业绩仍能维持较快增长速度。

　　持续加息才能明显提升估值

　　□中金研究部周光

　　总的来说，加息对保险公司是利好，但只有进入持续而逐步的加息周期才能显著提升估值。

　　保险公司受益于持续的加息周期的原因在于：加息不仅能增加保险公司存款和债券的利息和债息收入，更重要的是，寿险公司可以据此来提高未来投资收益率的假设，从而大幅提升其内含价值和评估价值。当然，加息是利好的前提，股市不会因此大跌，并且保单的销售不会因为加息而受到明显负面影响。

　　保险公司的银行存款多为年期大额协议存款。这些存款的利率大都是浮动的，会随着基准利率的上升而同幅度自动上升。中国人寿、中国平安、中国人保和中保国际的银行存款占总投资资产的比例在15%至25%之间。而预计此次升息将给各家保险公司带来额外的利息收入两千万元至六亿元不等。

　　债券尤其是中长期债券，是保险公司最重要的投资。中国人寿和中国平安的债券投资占总投资资产的一半以上。由于受加息预期和CPI高涨的影响，过去两个月里中国收益率曲线有了较为明显的提升，如10年期国债收益率已由3月16日的3.21％上升了19bp至5月18日的3.50％。

　　中国已决定大力发展债券市场，债券发行量在可预见的将来应会逐步扩大，因此中长期债券收益率将能获得提升。这对提升保险公司的投资收益率将起到重大的推动作用。但就短期盈利而言，提升的债券收益率所带来的额外利润贡献很有限，因为只有新增的债券才能享受更高的收益率，而已有的巨额存量债券的收益率已经被锁定。

　　非常重要的一点是，此次加息将不会明显降低寿险保单的吸引力。如果加息的幅度很大、速度很快，将会明显降低寿险保单的吸引力，因为寿险保单定价利率（即返还给投保人的投资收益率）的上升速度将赶不上升息的速度。但是小幅和逐步的升息将不会明显降低寿险保单的吸引力。

　　此次加息后一年期定期存款的利率为3.06%，扣除利息税后实际利率为2.448％，看起来已非常接近保监会规定的2.50％的定价利率上限。但目前中国人寿和平安寿险主要的销售品种（分红保险和万能保险）的实际返还利率在3.50％左右，仍显著高于此次加息后的实际利率。从这个角度来说，不担心寿险保费的增长速度会因为此次加息而受到很大的负面影响。加息对财产险保费几乎不产生任何负面影响。

　　另外，股市火爆的资金分流作用对寿险销售的负面影响看来也比较轻微。今年前四个月，中国人寿的保费收入同比增长15.0％，高于2006年全年的14.4%。而今年同期平安寿险21.4%的增长率也高于其去年全年的17.2％。

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