保险公司上市直面难题/钱金叶 贾志强//《证券时报》. 2003/05  分类号：2400关键词：国字号；保险上市；股改摘要：略

中国保险公司要上市近年来呼声不断，但到如今还都是“只开花不结果”。今年年初，中国人保、中国人寿这两大“国字号”保险巨头相继宣布其股改方案已正式获国务院批准，与此同时，保监会也频吹暖风。对保险公司来说，2003年必定是一个充满期待的年份。目前，积极争取上市的保险公司有“国字号”的中国人保和中国人寿以及“股份制”的新华人寿和平安保险集团。无论是“国字号”还是“股份制”，保险公司上市都不是一帆风顺，其中的难题也不得不说。
　　利差损拖后腿
　　保险公司上市难题中最突出的表现是巨额利差损。上个世纪90年代，受连续降息的影响，保险公司利率风险凸现。为支付固定利率保单的利息，全国保险行业利差损高达500亿元，尤其是一些老牌大保险公司特别是国字号公司，问题更加严重。股份制公司由于历史较短、业务发展较晚，包袱相对来说较轻。
　　如何解决这个问题呢？从中国人寿和中国人保的做法看，采用的都是“内部剥离”方式，将优质资产注入股份公司，不良资产由集团公司接收和处理。其中，人保是通过主、辅业分离的方式，将与主业（即商业保险）直接相关的资产独家发起设立中国人民保险（财产）股份有限公司；人寿则将1999年1月之后的保单及相应资产，独家发起设立中国人寿股份有限公司，把非主业资产和1999年以前老保单的续保、给付等都扔给了集团公司。通过剥离，股份公司实现了轻装上阵。
　　但是，保险公司的这种“内部剥离”不同于当年四大国有独资商业银行的不良贷款剥离，后者由国家成立国有资产管理公司进行处置并承担一切损失，银行从此置身事外。而保险公司这种剥离只是从股份公司账面划到集团公司账面。剥离后，集团公司的不良资产如何处置？损失由谁承担？目前国家还没有说法，给市场留下了一个大大的问号。
　　定价模式待定
　　股票价格如何定，这也是令保险公司比较为难的事。通常，股票发行价格是按每股净收益乘以当前市场认可的市盈率。以新华人寿为例，每股净收益0.03元，即使按20倍的市盈率计算，上市后的每股定价只有0.6元，距离其8-10元的计划发行价相去甚远。这个问题显然无法回避，该如何解决？新华人寿提出了自己的“精算师估值系统”，这也是国际上比较流行的定价模式，核心是在折现现金流方法的基础上、运用精算价值进行估值。
　　根据金融资产定价理论，一笔资产的价格取决于它能带来的预期收益。举个简单的例子，如果该资产每年能带来3.96元的收益，那么一年期定期存款利率为1.98%时,它的价格应该是200元。通常的股票定价便是建立在这个基础之上，但其有个隐含的假设，即每年的预期收益是相对稳定的。而保险行业的特殊性便在于其盈利周期较长，在一个周期内，年收益率是大幅波动的，无论以哪一年的收益来计算股票价格都会与事实大相径庭。“精算师估值系统”便是考虑了整个盈利周期的资产、收益变化，对每股内在价值、上市定价进行客观的测算和评价。不过，该方法能否得到国内监管部门和市场及投资者的认可还有待验证。
　　另外一个问题是外资持股限制问题，这是平安保险上市存在的障碍。根据规定，中国所有保险公司的外资持股比例不得超过25%的上限。目前，平安的外资股东中，高盛、摩根斯坦利共持有13.74%的股份，加上汇丰控股去年以6亿美元购入的10%股份，外资股份已接近25%。按汇丰的购价推算，平安的市值约60亿美元，若按平安海外发行15亿美元的计划，势必大大突破25%的限制。这一问题若不解决，平安能否顺利上市仍是一个未知数。
　　市场考验严峻
　　中国人寿和中国人保都希望尽快以“H股”形式在香港上市，若加上平安的海外上市计划，内地已有三家保险公司计划海外上市，并且主要目标都锁定香港，计划筹资额共计30-45亿美元。在目前的情况下，香港市场是否有足够的承受力？这也是需要考虑的一个问题。
　　自伊拉克战争爆发后，全球资本市场持续低迷，之后，SARS的攻击更是雪上加霜。再从全球保险公司的表现来看，受经济低迷及其他种种因素的影响，保险类股票几乎成了金融市场中的重灾区。疲软的资本市场和保险行业自身所处的波谷期，对急于海外上市的三家公司来说，不能不三思而后行。如何冷静分析资本市场形势，慎重选择上市时机，也是它们所面临的共同难题。