适应我国养老保障制度和资本市场健康发展的根本要求，我们应从战略高度把握养老保险基金进入资本市场的重大意义，并以科学、有效的政策安排全面发挥其宏观经济效应。
一、养老保险基金进入资本市场的必要性
鉴于目前我国养老保险基金管理中的不完善问题，使得我国合理有效地运用养老保险基金根本上就无从谈起，养老保险基金的贬值问题已经危及我国社会养老保险制度的实际经济和社会意义。
第一，全国养老保险基金收支形势严峻，不同地区养老金支付能力不平衡问题突出。
1999年，全国基本养老保险基金收入1965．12亿元（包括财政补贴），支出1924．85亿元，当期结余40．26亿元，虽然摆脱了1998年全国养老保险基金收支出现70多亿元赤字的窘境，但北京、山西、辽宁、吉林、上海、安徽、河南、河北、广西、海南、重庆、云南、陕西、青海等15个省（区、市）和新疆生产建设兵团当期出现收不抵支。截止到1999年底，全国累计结余基金733．54亿元，其中，北京、广东、江苏、山东、浙江、上海、福建等7省（市）累计结余454．76亿元，占全国养老保险基金结余总量的 62％，基金结余分布很不平衡，全国2／3的省（区）养老保险金确保发放面临困难。并且，省内地区间的经济不平衡问题进一步显现。以广东省为例，由于养老保险制度改革起步时是以县（市）为核算单位从简操作的，而省内各县（市）的经济水平和负担能力差别很大，全省148个核算单位中80％有赤字，广州和深圳两市基金结余则占全省结余基金总量的45．61％，这已经对养老保险制度的社会化、市场化运行产生了很大的消极影响。
第二，养老保险管理体制和运行机制的不健全，使养老保险基金难以在较大范围内调剂使用，社会保险互助互济、分散风险的功能大大减弱，养老保险省级统筹的运作显得苍白无力。
按照国家规定，1998年底全国所有省（自治区、直辖市）都实行了省级统筹，但由于目前市地以下社会保险经办机构仍然隶属于地方管理，地方政府的利益必然是市地以下社会保险经办机构首选目标，而省级统筹的目标则是综合平衡全省各地方、各行业部门之间的利益，地方社会保险经办机构和省级机构目标、利益的非一致性，使得省级统筹应承担责任与其应具有的权利相脱节，出现了地方和行业一致对付省级统筹的困难局面，省级统筹运转的效果因此十分不理想。从河南省的情况来看，主要表现在这样几个方面：（1）市地范围内自我调剂、自求平衡难以实现。实行省级统筹后地方首先要在其范围内进行余缺调剂，自求平衡，自求平衡后基金仍有缺口的由省进行调剂。而自求平衡的前提条件是地方在其所辖范围内基金收缴率达到90％。但是，运作的结果是绝大多数县市基金当期收缴率达不到90％，本身就有缺口，即使个别收缴率达到90％的，也互相攀比，不愿上缴，该缴的缴不上来，该拨的拨不下去，市地间平衡往往落空。（2）省级调剂基金不能到位，运作起来步履艰难。全省18个市地1999年1～8月份上缴省级调剂金占应上缴数额的40．4％。省级调剂在现实的省级统筹需要面前显得软弱无力。（3）一些地方和行业从本位利益出发自行降低企业养老保险缴费率。个别市地即使收缴率达到100％，仍然收不抵支。（4）缴费工资基数大量减少，应支离退休费大量增加。统计显示，1999年7月份全省地方企业月缴费工资基数为125004万元，比上年开缴费工资基数减少了5354万元。
第三，基金管理缺乏相对的独立性，地方行政干预色彩较浓，地方政府擅自挪用养老保险基金问题突出。
一些地方政府擅自动用养老保险基金，用于基本建设和公用事业的投资，甚至兴建办公楼和住宅楼、“炒”房地产和股票，完全置国家颁布的养老保险基金管理法规于不顾，结果造成有的资金因投资失败而无法收回，更谈不上结余基金的保值增值。有些地方的领导干部则将养老保险基金视为本地的救急资金，开个会议、发个文件甚或打个电话，就命令社会保险机构将基金用于发放教师工资、解决干部奖金等。到1998年5月底，全国被挪用、占用的养老保险基金超过55．6亿元。如果不能有效地加以制止，将会严重损坏养老保险制度赖以运行的物质基础。
第四，缺乏有效的增值手段，养老保险基金贬值严重。
根据规定，养老保险基金除预留相当于两个月的支付费用外，只能存入银行或购买国家债券。如到1996年，历年滚存结余的578．56亿元养老保险基金中，在银行基本养老保险基金专户存款380．72亿元，占65．8％；购买国家债券95．33亿元，占16．5％。然而，由于我国银行存款利率长期略低于当年通货膨胀率，且银行存款以单利计息、通货膨胀以复式计算，加速了通货膨胀对养老保险基金的贬值影响，削弱了银行存款的保值能力。而国债实行管制利率，且在高通胀时期没有保值贴补，其收益率也偏低。因此，我国养老保险基金的实际收益率基本与通胀率持平，远低于工资上涨率，基金保值增值显然无从实现。与国外比较，我国养老保险基金的实际投资收益率差距更大。
应该承认，这种情况已经引致我国养老保险基金的实际收益率低于工资增长率，动摇了我国社会养老保险制度的基础。其理由是，如果积累的养老基金资产的增长不如工资增长得快，当职工退休时，就不能达到政府所承诺的养老金替代率。为不致使职工对多年退休储蓄所实现的较低的替代率感到失望，政府往往不得不增加资金补贴。再者，如果名义利率低于通货膨胀率，职工退休时所得到的养老金将远远少于在职时的工资，养老金的实际购买力也要低得多。另外，如果利率低是因为养老保险基金被迫按指定利率借给政府造成的，就形成了对职工的隐蔽的税收，从而为政府支出提供资金。无论这些支出是好是坏，无论它是促进还是降低了经济的增长，这种融资都没有意义。
那么，我们究竟该怎样从根本上摆脱这种被动局面呢？笔者认为，适应社会主义市场经济运行的内在要求，政府要想成为我国养老保险制度改革、资本市场深化和经济发展相互促进的一个内生参与者，而不是由于对养老保险基金干预过多、限制太死，从而因政府干预本身去增加养老保险基金的资产组合因为不能更加充分地被分散化而带给养老保险制度以巨大风险的话，就应该支持养老保险基金进入资本市场。而这要求在建立一个有效的养老保险基金监管制度框架的基础上，从宏观局面上对养老保险基金的市场化运行实施有一定层次性和弹性化的边际监管，积极培育和合理引导竞争性的养老保险基金管理人，对养老保险基金实施多元化投资组合管理。
二、养老保险基金进入资本市场的可能性
可以预言，迈入21世纪的中国经济将实现全面复苏和持续增长，中国资本市场将在市场规模、指数成长、交易制度、开放程度、交易品种、游戏规则和监管模式等方面获得前所未有的发展。养老保险基金进入资本市场的条件基本成熟，只要政府在一些关键性环节上适当加以引导，完全能够从以下几个方面推进我国养老保险基金及资本市场的迅速、健康成长。
第一，从需求方面来看，中国经济的持续高速增长需要不断扩大投资规模，国有企业改革的深化和非国有经济的成长都要求以资本市场为资源优化配置的载体及机制，在政府部门和企业部门占国民收入分配的比重不断下降、居民部门成为国民经济运行中最主要的储蓄供给方的情况下，却因我国社会保障体系不健全、社会保障水平较低，使得“硬启动”政策作用有限，资本转化效率不高。基于养老保险基金的社会保障属性及由此决定的长期性、稳定性和规模性等特点（耿志民，2000），养老保险基金进入资本市场，将有助于实现储蓄向投资的有效转化，从根本上缓解我国经济增长中的有效投资需求不足问题。
第二，从供给方面来看，中国经济增长将提高养老保险主体的供款能力及数额，实现养老保险基金存量和增量的同步增长，增强养老保险基金的资金实力，更好地发挥其作为机构投资者稳定和引导证券市场的作用。当然，管理层超常规、创造性地推进投资者机构化的政策，将为养老保险基金进入资本市场提供可能或者保证。
第三，从制度方面来看，在政府监管部门和市场力量的共同推动下，我国证券市场法制建设不断加强，证券发行由核准制向注册制演进，监管处罚过程、交易信息披露和市场退出条件的透明度逐渐加强，加之国有股的减持、证券交易体系安全险的改进，中国证券市场的市场化正在加强，从而将降低中国证券市场的投资风险（尤其是系统性风险），树立投资者对证券市场及经济发展前景的信心，以此在提高养老保险基金实际收益水平的同时，巩固社会公众的养老保险预期，强化社会保障制度在我国社会经济发展中的作用。
第四，从结构方面来看，中国资本市场结构的变化，将主要体现在：（1）增量上市公司产业升级，更多的高新技术企业、民（私）营企业和外资企业上市；（2）市场参与者的范围扩大，机构投资者成为市场主体，国际证券资本大量流入；（3）国有股减持，法人股东化趋势加强，外资股本比例上升；（4）A、B股市场渐进统一，上海、深圳证券交易市场功能及与香港市场的关系重塑，上海市场将明确为主体市场，深圳市场定为第二板市场，中国证券市场国际化“质”、“量”并行；（5）金融衍生产品创新加快，形成资本市场硬性措施、弹性管理和协调管理相结合的“再监管”结构。显然，这些变化将促进中国证券市场全方位的规范化、开放性，改进金融资产结构的合理性、流动性、安全性，在改善养老保险基金风险管理能力的同时，增强养老保险基金参与资本市场及公司治理的能动性，形成养老保险基金有效的主动管理与资本市场深化相交融的良性循环。
第五，从市场方面来看，随着宏观经济的发展及上市公司经营绩效的改善，股票投资价值增大，人气旺盛，上证综合指数、深圳成份指数在2010年将分别超6000点、18000点，加之市场投机性减弱，中长线的投资理念开始起主导作用，股指波动区间明显变窄，股市收益与过去相比将在相对稳定中获得提高，较国债投资和银行存款收益优势明显，从而能够为养老保险基金获得稳定的长期投资收益提供可靠保障，并能在养老保险基金获得较高的股票投资回报的过程中，使老年人口更好地分享中国经济发展的成果。
第六，从技术方面来看，我国的投资银行业已初具规模，并将通过资产重组等获得进一步发展，一批高水平的投资理财专家正在涌现和成长，加之金融工程学和计算机分析软件技术的发展，将为养老保险基金进入资本市场及实施有效的投资组合管理提供人才和技术支持。
三、养老保险基金进入资本市场的策略安排
从对养老保险基金投资管理理论及国际经验的研究，笔者认为，基于养老保险基金对资产投资风险一收益的特殊要求，客观上需要有关政府部门对此做出科学安排，应能够随着我国资本市场的深化妥善调整投资政策（参见表1），真正有效地通过养老保险基金进入资本市场促进我国资本市场效率的提高及经济的可持续发展
基于对证券市场风险和收益的考虑，政府应逐渐扩大养老保险基金对公司股权和债券的投资，在利率市场化、资本市场开放以及对金融机构的监管得到完善之前，应对养老保险基金投资的上限和下限做出严格规定，尤其要对投资股市做出精心安排。开始时上限可定得低些，然后逐渐放开，每年可提高1％～2％。股权投资应投资于绩优公司（含非上市公司），要侧重于其成长性。至于投资集中度，可从以下两方面做出规定：（1）对基金总资产投资于某一公司规定一个比例限制（比如10％）；（2）对养老保险基金资产占公司资本比例做出限制（比如10％）。这种规定既可以对可能遭受的损失有上限方面的规制，又对小公司的投资具有一定约束力，还可以限制养老保险基金向其关联企业投资。
养老保险基金的国际组合投资对于降低投资的非系统风险、特别是系统风险有重要意义，但限于人民币资本项目未能自由兑换及我国资本市场开放的限制，最初可把养老保险基金投资于国外资产的上限定在2％以内，以后条件成熟时再逐渐放松。
在实际资产投资方面，对商业房地产和非商业的居民住房应该有所区别，要给养老保险基金足够的选择自由，允许养老保险基金向房地产及实际资产投资或投资于以房地产为抵押的债券，并通过发展住房抵押债券市场，提供流动性、可转让性和风险分散性。
从中长期来看，政府需要发行并开发一系列的金融投资工具。国债的二级市场已经建立，但必须采取进一步的行动，如发行足够数量的长期国债，扩大其资本化并提高其流动性，以适应养老保险基金等机构投资者的投资要求。允许商业银行专门为类似养老保险基金这样的机构投资者设计、发行长期存单，并建立存单的二级市场。当然，存单应是大额的，提前支取应付罚金。
